Hace unas semanas se introdujo el tema del riesgo – país como un indicador muy utilizado por los inversionistas para observar el riesgo soberano, especialmente para aquellos que miran a los mercados emergentes como el destino para ubicar altos rendimientos, aunque asumiendo un riesgo mayor. Además, se expuso en forma sucinta el índice EMBI+ elaborado por JP Morgan, para la estimación del spread entre los bonos del tesoro estadounidense y los bonos del país visualizado para la inversión.
En esta entrega, culminaremos la exposición del indicador presentando los elementos más destacados en el cálculo realizado por la agencia Euromoney así como por las calificadoras de riesgo.
Esta agencia considera en el cálculo de riesgo-país diversos factores, ubicados dentro de tres categorías de indicadores: analíticos, crediticios y de mercado, con los cuales se diseña una estructura de ponderaciones (ver Cuadro). Con esta estructura se generan niveles de riesgo para cada país o ratings.
Fuente: Cuadernos BCV, El Riesgo-País y sus determinantes
Para el Desempeño Económico (25%), se consideran cifras de PNB per cápita y resultados de encuestas para proyecciones a dos años. El Riesgo Político (25%) es definido como el riesgo de incumplir los compromisos derivados de las distintas modalidades de endeudamiento, así como la imposibilidad de repatriación de capitales.
Los indicadores crediticios (30%) consideran la deuda total/PNB, servicio de la deuda/exportaciones, cuenta corriente/PNB, índices de Deuda refinanciada/deuda total, valores nominales asignados por Moody’s, Standard & Poor’s yFitch-IBCA. Por otro lado, los indicadores de mercado (20%) observan el acceso a financiamiento bancario calculado como porcentaje del PNB, de los desembolsos de préstamos privados, de largo plazo, no garantizados; disponibilidad de financiamiento a corto plazo, proveniente de créditos bilaterales de carácter oficial, así como registros de incumplimiento o reprogramación del país[1].
Cabe destacar que la escogencia y la asignación del peso de cada indicador es una decisión a la final subjetiva, a pesar de lo consensuada que pueda ser la misma entre los analistas, inversionistas, etc.
Sobre la base de estos ratings, se elabora una escala de posiciones o ranking por países, dos veces al año, en marzo y septiembre. Comparando la prima de riesgo de los principales bonos globales latinoamericanos y el ranking, elaborado por Euromoney en septiembre de 1999, se observa que en el nivel de la prima de riesgo existe una relación directa con respecto a la correspondiente posición del país en el ranking.
Los resultados presentados por Euromoney en marzo 2008 para los 10 países menos riesgosos reflejan a Perú, Noruega y Suiza como los menos. Estados Unidos ocupó el décimo lugar del ranking.
Otra aproximación a la percepción de riesgo-país proviene de las calificaciones crediticias asignadas por agencias como Moody’s, a las emisiones de deuda soberana. Dichas calificaciones proporcionan información relevante, tanto como indicador de la prima de riesgo, como una aproximación a la determinación de la tendencia del riesgo-país. De esta manera, mientras mejor es la calificación crediticia asignada, se espera que las primas de riesgo tiendan a ser menores y viceversa.
Sin embargo, estas calificaciones no son suficientes para explicar, en su totalidad, el riesgo-país, ya que una parte importante de la prima de riesgo se asocia a factores heterogéneos de difícil cuantificación homogénea, que están ligados a las expectativas y percepciones, no necesariamente consensuales, de los inversionistas[2].
Por ejemplo, ha sucedido que dos países muestren un spread semejante teniendo calificaciones[3] diferentes (Ba2 y B1). En este sentido el siguiente cuadro muestra evidencia de cómo el impacto de factores exógenos al país (efecto contagio), en determinadas circunstancias, debilita la relación esperada entre la calificación crediticia y el riesgo-país.
Los indicadores crediticios (30%) consideran la deuda total/PNB, servicio de la deuda/exportaciones, cuenta corriente/PNB, índices de Deuda refinanciada/deuda total, valores nominales asignados por Moody’s, Standard & Poor’s yFitch-IBCA. Por otro lado, los indicadores de mercado (20%) observan el acceso a financiamiento bancario calculado como porcentaje del PNB, de los desembolsos de préstamos privados, de largo plazo, no garantizados; disponibilidad de financiamiento a corto plazo, proveniente de créditos bilaterales de carácter oficial, así como registros de incumplimiento o reprogramación del país[1].
Cabe destacar que la escogencia y la asignación del peso de cada indicador es una decisión a la final subjetiva, a pesar de lo consensuada que pueda ser la misma entre los analistas, inversionistas, etc.
Sobre la base de estos ratings, se elabora una escala de posiciones o ranking por países, dos veces al año, en marzo y septiembre. Comparando la prima de riesgo de los principales bonos globales latinoamericanos y el ranking, elaborado por Euromoney en septiembre de 1999, se observa que en el nivel de la prima de riesgo existe una relación directa con respecto a la correspondiente posición del país en el ranking.
Los resultados presentados por Euromoney en marzo 2008 para los 10 países menos riesgosos reflejan a Perú, Noruega y Suiza como los menos. Estados Unidos ocupó el décimo lugar del ranking.
Otra aproximación a la percepción de riesgo-país proviene de las calificaciones crediticias asignadas por agencias como Moody’s, a las emisiones de deuda soberana. Dichas calificaciones proporcionan información relevante, tanto como indicador de la prima de riesgo, como una aproximación a la determinación de la tendencia del riesgo-país. De esta manera, mientras mejor es la calificación crediticia asignada, se espera que las primas de riesgo tiendan a ser menores y viceversa.
Sin embargo, estas calificaciones no son suficientes para explicar, en su totalidad, el riesgo-país, ya que una parte importante de la prima de riesgo se asocia a factores heterogéneos de difícil cuantificación homogénea, que están ligados a las expectativas y percepciones, no necesariamente consensuales, de los inversionistas[2].
Por ejemplo, ha sucedido que dos países muestren un spread semejante teniendo calificaciones[3] diferentes (Ba2 y B1). En este sentido el siguiente cuadro muestra evidencia de cómo el impacto de factores exógenos al país (efecto contagio), en determinadas circunstancias, debilita la relación esperada entre la calificación crediticia y el riesgo-país.
En Colombia se observa una desmejora en sus calificaciones que no se acompaña con variaciones de igual naturaleza en los spreads. Moody’s bajó la calificación crediticia de Colombia, en agosto de 1999, lo cual produjo que perdiera el grado de inversión de (Baa3 a Ba2). En esa oportunidad, el spread aumentó ligeramente; sin embargo, dos meses después, este spread descendió significativamente, hasta ubicarse por debajo del nivel previo a la desmejora de la calificación.Este resultado de reducción del spread puede deberse a una mejor valoración que han hecho los inversionistas de los mercados emergentes en su conjunto y a la incidencia favorable que en el riesgo-país de Colombia tiene su historia crediticia, debido a que no ha incurrido en incumplimiento del servicio de su deuda externa y tampoco había participado en los programas de reestructuración de deuda externa, que muchos países homólogos habían ejecutado en los 80[4].
¿Es el riesgo – país un indicador tan bueno como aparenta?
La evidencia empírica refleja algunos desaciertos en las recomendaciones sobre inversiones externas basados en resultados del riesgo – país. Existe la influencia de expectativas de los mercados, que no se muestran explícitamente en la variación que muestran las ponderaciones de los factores de riesgo entre un ranking semestral y otro, en el caso de Euromoney.
De acuerdo al trabajo de Cuadernos BCV[5], en el caso particular de Venezuela, entre marzo de 1997 y septiembre de 1999, cayó su rating explicado, entre otras razones, por la baja valoración de sus factores económicos.
A pesar de ello, Venezuela fue “favorecida” en el ranking, ya que su posición relativa fue mejor frente a los países emergentes que sufrieron el efecto de la crisis asiática y rusa.
Es así, como hay quienes consideran que el índice riesgo – país es útil cuando se mantiene dentro de rangos “normales”. Otros, en tanto, sostienen que además de que tiene un grado de subjetividad en su construcción y en su interpretación, hay elementos inherentes al país que no son considerados, tales como: carencia de salud y educación, grados de corrupción e ilegitimidad, etc., u otros elementos presentes generalmente en economías emergentes.
No obstante las críticas que se han hecho sobre el indicador, su utilización continua. Adicionalmente, la publicación de este indicador por diferentes agencias ayuda a incorporarle mayor transparencia a los mercados, la cual se potencia si los gobiernos informan sistemáticamente sobre sus resultados económicos, permitiendo que los inversores tengan acceso a un mayor cúmulo de indicadores en forma separada, además de la forma compuesta como el riesgo – país, ampliando la libertad de análisis e interpretación de los fenómenos políticos- económicos actuales, y mejorando así la calidad de sus pronósticos.
[1] Cuadernos BCV Nº11, El Riesgo-País y sus determinantes
[2] Idem 1
[3] http://www.fitchvenezuela.com/pdf/Escalas%20de%20Riesgo%20Deuda.pdf
[4] Idem 1
[5] Idem 1
